電解鋁：“中國式出清”開啟

　　企業(yè)持續(xù)虧損正在倒逼市場化力量的回歸，帶來供給層面的實質性收縮，隨著國內市場出清的開始，行業(yè)最糟糕的時期將到此結束。

　　國內電解鋁行業(yè)近幾年來一直維持著供給過剩的局面。伴隨國內經(jīng)濟增速放緩導致的需求下滑，鋁價持續(xù)下行，已經(jīng)跌破了大多數(shù)企業(yè)的完全成本線，甚至低于許多企業(yè)的現(xiàn)金成本線。行業(yè)大面積虧損已成事實。

　　造成行業(yè)被動局面的主要原因在于：具有能源成本優(yōu)勢的西部地區(qū)新建產(chǎn)能增長較快；同時，部分地區(qū)地方政府出于對GDP增速考核、就業(yè)市場穩(wěn)定，以及銀行信貸風險維系的考慮，通過隱性補貼維護本應關停的高成本產(chǎn)能續(xù)存。兩方面的綜合作用導致近幾年行業(yè)產(chǎn)能增長遠高于需求增長，使本來過剩的行業(yè)狀況更加雪上加霜。

　　隨著鋁價的持續(xù)下跌，行業(yè)從政策方向到運行層面已進入被迫改變的臨界區(qū)域。之前阻礙市場出清的政策性因素將逐漸弱化，在市場化力量回歸的背景下，行業(yè)出清有望開啟“現(xiàn)在進行時”。

　　底部構建的三個階段

　　客觀層面，行業(yè)狀況的惡化使得前期延緩市場出清的政策性因素已無力延續(xù)，市場規(guī)律在倒逼政策措施的轉向；主觀層面，在新一屆政府市場化改革方向既定的前提下，淘汰落后產(chǎn)能的政策力度有望較前幾年明顯加強。政策的轉向將是行業(yè)筑底的先決條件，而這一條件正在逐步成熟，由此將拉開國內電解鋁行業(yè)出清的序幕。

　　同時，中央政府出于對就業(yè)和金融穩(wěn)定的整體考慮，仍然會對經(jīng)濟增速的底線有所要求。這種要求會衍生兩方面的影響：1）對實際經(jīng)濟的投資需求托底，穩(wěn)定國內鋁行業(yè)的需求；2）增長底線成為地方政府與中央政府博弈的條件，在一定程度上延緩產(chǎn)能淘汰的速度，但不是趨勢。在這種國內特有的政策格局和市場環(huán)境下，行業(yè)出清將是一個相對緩慢的過程，預計將會經(jīng)歷三個階段：1）地方政策松動，部分高成本產(chǎn)能開始大幅停產(chǎn)，但供給增量仍然高于需求增量；2）虧損產(chǎn)能繼續(xù)淘汰，速度有所放緩。產(chǎn)能擴張對應的產(chǎn)出增量開始低于需求增量，增量需求開始消化過剩產(chǎn)能，但整體供給依然過剩；3）行業(yè)產(chǎn)出開始低于需求量，市場開始消化庫存，供需接近平衡。

　　就金融系統(tǒng)的穩(wěn)定而言，合理控制存量債務是一個先決條件?？梢允勾媪總鶆赵谳^長時期內續(xù)存，但決不能過快增長。這樣一來，連現(xiàn)金成本都高于鋁價的企業(yè)，必須引導其有序退出。2013年末，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部出臺了《關于電解鋁企業(yè)用電實行階梯電價政策的通知》，明確表態(tài)禁止地方政府以任何形式對電解鋁行業(yè)進行補貼。同時，對節(jié)能不達標的企業(yè)實施懲罰電價。2014年4月6日，工信部公告了第一批36家（共計40個項目）符合《鋁行業(yè)規(guī)范條件》的企業(yè)名單，即“鋁行業(yè)紅名單”；并指出鋁行業(yè)規(guī)范管理是發(fā)揮市場配置資源決定性作用的具體體現(xiàn)。

　　同時，根據(jù)有色金屬行業(yè)協(xié)會的不完全統(tǒng)計，2013年由于地方財政的緊張，對電解鋁企業(yè)的政策補貼的力度和持續(xù)性已經(jīng)較2012年開始下降。政策阻礙和市場化力量正在此消彼長之中。

　　電解鋁行業(yè)限產(chǎn)、減產(chǎn)的政策表述在前幾年一直存在，然而從執(zhí)行來看收效甚微。市場普遍對未來行業(yè)產(chǎn)能縮減持悲觀態(tài)度?，F(xiàn)階段企業(yè)面臨的盈利環(huán)境與前幾年相比，已有明顯差別。從國內鋁價的走勢來看，真正意義上的大幅下滑始于2013年四季度。之前盡管行業(yè)盈利狀況也在不斷惡化，但尚未到達全行業(yè)大面積虧損的程度；據(jù)統(tǒng)計，截至2013年三季度，鋁價尚可覆蓋90%左右產(chǎn)能的現(xiàn)金成本，接近80%的產(chǎn)能基本上實現(xiàn)盈虧平衡。但四季度鋁價的快速下滑打破了許多企業(yè)的盈利平衡點，使得維持企業(yè)盈利水平所需要付出的政策補貼成本陡然增加。這一現(xiàn)狀也說明行業(yè)產(chǎn)能收縮的壓力也大大高于前幾年。

　　從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，盡管自2010年以來，國內電解鋁行業(yè)一直在進行產(chǎn)能淘汰，但力度較小。對行業(yè)的供求面沒有實質性影響。但近期，產(chǎn)能淘汰的速度明顯提升。2013年全年整體關停產(chǎn)能約102萬噸，2014年上半年因虧損或技術落后而遭關停產(chǎn)能就接近180噸，如果加上停產(chǎn)檢修名義關停的產(chǎn)能，預計達到210萬噸。

　　從現(xiàn)有狀況來看，隱性補貼政策在行業(yè)盈利進一步惡化的狀況下，已難以為繼；市場化力量的回歸已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。前幾年，電解鋁行業(yè)供求關系惡化勢頭有望至此而終止。

　　需求與政策決定“出清路徑”

　　國內電解鋁行業(yè)市場出清速度取決于兩方面力量的作用：1）內生需求增長對產(chǎn)能的消化；2）國內經(jīng)濟增長的政策底線對于產(chǎn)能出清的綜合作用。

　　在正常的市場化出清節(jié)奏下，現(xiàn)金成本，乃至完全成本高于現(xiàn)貨鋁價的企業(yè)都應該陸續(xù)退出。但考慮到國內經(jīng)濟增長和穩(wěn)定就業(yè)的政策底線，受電解鋁減產(chǎn)影響較大的地區(qū)可能會以此作為博弈的籌碼，爭取更多的優(yōu)惠政策，從而延緩本地電解鋁的關停速度。

　　綜合考慮市場化改革和短期地方經(jīng)濟承受下滑的能力，電解鋁產(chǎn)能的淘汰需要一個以市場化為導向的綜合方案。概括而言，就是為市場化改革讓出一條路徑，同時需要緩解改革帶來的陣痛。最有可能的方式是：以中央及地方配套財政支出為基礎，配合特別金融債務融資作為專門款項，解決關停產(chǎn)能后的債務清理、資產(chǎn)出售和人員再就業(yè)問題。本著淘汰一批、穩(wěn)定全局的方式，舍小救大。越早執(zhí)行，需要花費的成本可能越小。

　　年內鋁價仍會承壓，“中國式出清”的第二階段或出現(xiàn)在2015年。從需求端來說，增速相對穩(wěn)定，預計三年內保持在9%左右。國內汽車、包裝消費和家電電子消費相對國外人均消費量仍然處于較低水平，具有一定的潛在提升空間。這將成為未來幾年國內原鋁需求增長的內生動力。從近三年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，隨著4萬億元刺激政策效用的逐漸消弭，需求增速相對穩(wěn)定。未來兩年，隨著經(jīng)濟增速的小幅滑落，國內原鋁消費的增速較2013年會有所下滑，但受益于海外經(jīng)濟復蘇對國內相關產(chǎn)業(yè)銷量的拉動，整體會好于2008-2009年。

　　從供給端來看，新建產(chǎn)能增量逐漸放緩，虧損產(chǎn)能淘汰速度有望提升。供給端的變化受兩方面的影響：1）西部等低成本地區(qū)新增產(chǎn)能的增速；2）虧損產(chǎn)能的淘汰速度。

　　西部地區(qū)利潤空間逐漸收窄，產(chǎn)能增長將放緩。低成本地區(qū)的產(chǎn)能投放進度一方面取決于其成本競爭優(yōu)勢決定的利潤空間；另一方面取決于資金供給能否及時到位。隨著國內鋁價的持續(xù)下行，西部地區(qū)的利潤空間正在逐漸收窄，這勢必影響原來計劃新建產(chǎn)能企業(yè)的投資意愿。

　　虧損產(chǎn)能淘汰速度將加快，但會考慮區(qū)域經(jīng)濟的承受能力。然而，盡管市場化力量的回歸是大勢所趨，但政府在一定程度上也會考慮地方經(jīng)濟的承受能力。因此，淘汰產(chǎn)能的速度也不宜過快。結合需求和產(chǎn)能成本綜合判斷，2014年淘汰產(chǎn)能的幅度應該不會超過400萬噸。

　　供求綜合判斷：中短期內鋁價仍會承壓，產(chǎn)能消化或在2015年開啟。從中短期看，只要鋁價能夠覆蓋企業(yè)的現(xiàn)金成本，現(xiàn)存產(chǎn)能就有延續(xù)生產(chǎn)的動力。有色金屬協(xié)會預測，2014年國內原鋁需求量預計在2700萬噸，剔除進口和庫存，產(chǎn)量需求約為2600萬噸。由于85%的產(chǎn)能利用率屬于行業(yè)的平均水平，低成本的產(chǎn)能相對這一水平會有所提高，以焦作萬方(000612)和云鋁股份(000807)為例，二者近幾年的產(chǎn)能利用率都在95%以上。

　　因此，對應2600萬噸的產(chǎn)量需求，產(chǎn)能需求大致在2850萬噸。對應2014年整體產(chǎn)能的邊際現(xiàn)金成本為14000元/噸。但考慮虧損產(chǎn)能縮減不會一步到位，這一價格水平在年內仍會承壓。初步判斷，年內國內原鋁均價大致在13500元-14000元/噸。

　　總而言之，從電解鋁行業(yè)狀況發(fā)展來看，最糟糕時刻預計將要結束，隨著政策破冰和市場規(guī)律的倒逼，“中國式出清”即將開啟，盡管在中短期內，行業(yè)仍將面臨供給過剩的局面，但長期趨勢的轉向已基本確立。2014年年內將會有進一步針對化解過剩產(chǎn)能的政策出臺，為未來的行業(yè)出清確定操作方式，同時年內產(chǎn)能淘汰的速度存在超預期的可能性。因此，未來電解鋁公司可能存在交易性的投資機會。